【广发宏观郭磊】地心引力:从收益率周期到利率传递
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士 guolei@gf.com.cn
本篇是前期报告《2018年海外经济展望:复苏走向过热》、《超预期非农、利率及市场的risk-off情绪》逻辑的进一步延伸阐述。
第一,从经验上我们无法观测股指的周期性,但可以观测股指收益率的周期性,这是一个重要的经验规律。
第二,我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域(风险区域),即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。
第三,是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现?逻辑情形之一是分子因素逆转,情形之二是分母因素(通胀-流动性-利率)超预期。本次显然属后者。
第四,那么又是什么诱发分母上行预期?失业率低位(充分就业)下经济继续高景气是一个主线索,它意味着通胀中枢将会抬升,所以本次时薪增速大幅攀升是一个导火索。
第五,综上,“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。
第六,在这样的一个理解下,再谈一下对当前宏观面,包括中国宏观面的几点认识。
从经验上我们无法观测股指的周期性,但可以观测股指收益率的周期性。成熟的市场,以美股为例,股指是在趋势性震荡上行的。我们几乎不太容易能捕捉到它的周期性。但我们如果换一个指标,股指收益率(股指的同比),就相当于剥离了趋势性(trend),可以看到其周期性(cycle)特征比较明显。2003-2009一轮大周期;2009-2016一轮大周期,大周期主要受经济基本面影响。小的周期则有更多,小周期则属于多种因素共同驱动。
我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域,即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。这种市场定价的周期拐点什么时候出现,我们很难事前知道。所谓“黑天鹅”,特征之一就是不可预知。
但我们可以知道的是它所在的区域属于“风险区域”。以本轮为例,2018年1月道指收益率为29.6%(12月为24.5%),2000年以来的其它典型高点分别是2004年2月的33.9%(1月为24.4%)、2007年7月的24%(6月为22.6%)、2010年3月的47.6%(2月为32.8%、1月为24.7%)、2013年11月的23.1%(10月为14.3%)。简言之,超过20%的区间不会太长,超涨一般会1-2个月。
是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现?逻辑情形之一是分子因素逆转,情形之二是分母因素(通胀-流动性-利率)超预期。本次显然属后者。继续以上的逻辑。如果地心引力意味着收益率经验上的回落可能,是什么在驱动这一收益率周期性的兑现?
情形之一是分子因素逆转,即经济从扩张变为收缩。
情形之二是分母超预期,即通胀超预期、政策紧缩(流动性收紧)超预期,或者利率上行超预期。当然,在现实中这三个因素往往是同一过程。
从本轮来看,美国10年期国债收益率自2017年10月开始震荡上行;美国10年期国债收益率同比2017年12月触底,2018年1月和2月开始剧烈上行。
所以本次时薪增速大幅攀升并创10年以来新高是导火索之一,它似乎意味着充分就业的情况下劳动力成本会比较敏感,引发了市场对于通胀的想象。
综上,“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。那么我们就很容易理解这一轮市场变化的实质,一是收益率(对于当前经济和未来经济的预期)已经到了一个相对高位;二是充分就业背景下,就业数据引发通胀和利率上行预期,引发估值约束。
在这样的一个理解下,再谈一下对当前宏观面的几点认识:
第一,目前还并不是美国经济出问题,美国经济在复苏向过热的传递阶段。“利率-经济”的内循环(资产价格是一个映射)是逐步传递的,目前还没到。
1)目前是确认美股资产价格在收益率高位区域剧烈调整,后续可能进入收益率调整区间,震荡可能会加大。我们可以基于市场的有效性,从资产价格周期倒推。如前所述,本轮资产价格到了收益率的高位(地心引力区域),叠加利率上行预期,于是出现剧烈调整。这一区域是否最终就是这轮资产价格顶部区域,需要后续确认。
2)如果后续确认是一轮资产价格顶部,那么,经验上美国经济顶部可能还要滞后一些,目前经济数据还处于比较好的阶段。从利率向经济的传递一般需要两个季度以上的时间。所以就现实规律来看,利率和股市都处于有效市场,反映更敏锐;资产价格顶一般领先于经济顶。
3)若后续(比如明年上半年)确认经济顶,还需要确认是否是朱格拉周期级别的顶部,资本开支上升速度目前并不算快。如前所述,股指收益率在2003-2009一轮大周期;2009-2016是另一轮大周期,它的背后就是经济的朱格拉周期特征。从资本开支趋势来看,目前这轮朱格拉周期还在继续。
第二,中国经济处于朱格拉周期第二阶段(复苏中段),经济景气度较高,但名义GDP剧烈扩张期结束;利率高位震荡,但短期方向并不十分明朗。这导致资产价格震荡加剧,以及“确定性溢价”的现象。中国经济目前处于朱格拉周期第二阶段,企业营收和盈利进入相对稳定期,产能利用率(固定资产周转率)继续回升,资本开支和制造业投资继续修复。
我们可以把这一阶段视为复苏中段。复苏中段的特点之一是名义GDP从典型扩张(2016-2017年是8%上升至11.2%)变为高位放缓,经济复苏继续确认,但加速度减弱;特点之二是利率从典型扩张(2016-2017年从2.6上升为3.9)变为高位震荡(我们估计3.7-4.1),但短期方向不十分明朗。
这将导致资产价格震荡加剧,以及市场集中于确定性溢价。
第三,复苏中段,利率斜率成为了一个关键变量。若后续斜率正常,则经济和企业盈利高位驱动整体慢牛;若斜率偏高,则类滞涨逻辑会出现。如前所述,利率的中性情形是高位波动,但如果上行斜率过高,引发上行预期,则可能会引发类滞涨情形。
就目前来看,我们倾向于这一情形还是略偏小概率。就美债收益率来说,一则资产价格的调整可能会适度缓释通胀和利率压力;二则美股调整也会导致美债避险功能上升;三则原油价格收益率目前也在略偏高的位置,利率的上行可能不会太剧烈。就中国10年期国债收益率来说,它这轮上行要略靠前。
当然,利率走势可能会受很多因素扰动,未来还需要再观测。
第四,从不确定中寻找“复苏中段”的确定性逻辑。我们可以从不确定性去寻找相对确定性的线索。一是复苏中段,工业价格可能会继续传递;二是复苏中段,经历了一轮有毒资产的出清和资产负债表的修复,金融地产等行业资产负债表会更清晰化。三是复苏中段,消费品价格可能会随CPI和核心CPI上行。四是复苏中段,连续第二年盈利和低资本开支将驱动设备类投资继续回升。五是复苏中段,工程师红利将随政策的激发继续呈现,产业升级、进口替代预期和一级市场映射将带动部分行业的机会。
风险提示:
1)经济上行或下行压力超预期;
2)全球金融市场的关联效应超预期。
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